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来源丨时代商业研究院
作者丨陆烁宜
编辑丨郑琳
6月13日，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下称“道生天合”）通过上交所主板IPO审议会议。
招股书显示，道生天合的产品主要为环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等高性能热固性树脂材料，下游应用于风电、新能源汽车、储能、氢能等领域。
在招股书中，道生天合援引第三方的数据称，其为当前全球销量最大的风电叶片用环氧树脂生产企业。不过，时代商业研究院发现，风电叶片用环氧树脂作为道生天合的核心产品，报告期内其毛利率却跌破10%，在主营产品中毛利率较低。
而从此次IPO募投项目来看，道生天合正试图通过募资扩大其他高毛利率产品的产能，以调整产品结构。
5月26日，就公司业绩波动、下调IPO募资额等问题，时代商业研究院向道生天合发送邮件并致电询问。6月24日，时代商业研究院再次致电该公司，但截至发稿，对方仍未回复。
风电叶片材料全球龙头，核心产品毛利率跌破10%
招股书显示，2012年，季刚和张婷夫妇出资设立弈成贸易（现为道生天合子公司，后更名为弈成新材），短短几年，该公司已经在业内具备一定的知名度。2015年6月，季刚夫妇又与彭赛合作创立道生天合。从履历来看，季刚夫妇均为“80后”，拥有美国永久居留权。
有了弈成贸易的成功经验，季刚夫妇掌舵的道生天合也得以快速发展，不到10年时间，就成长为一个年营收规模达到30亿元的企业。2022—2024年（下称“报告期”），道生天合的营收分别为34.36亿元、32.02亿元、32.38亿元。
尽管收入整体略呈下滑趋势，但是报告期内，道生天合自产的产品销量却大规模增加。
招股书显示，得益于下游风电装机量的平稳推进、新能源汽车行业的蓬勃发展，道生天合产品的需求持续增加以及产能扩张，推动自产产品销量上升，报告期各期分别为12.75万吨、16.87万吨、18.71万吨，呈增长态势。
其中，风电叶片用环氧树脂产品是道生天合的核心产品。报告期各期，该类产品的销量分别为9.61万吨、12.54万吨、14.31万吨，销售收入占比分别为70.93%、67.00%、65.62%。
招股书显示，根据中国石油和化学工业联合会及其环氧树脂以及应用专业委员会出具的说明函，2022—2024年道生天合的“风电叶片用环氧树脂系列”销量连续三年位居全球第一，同期，其“风电叶片用结构胶”销量位居国内第二、全球第三。
可见，从风电叶片用环氧树脂产品的销量来看，道生天合已经成为该领域的“龙头”。
不过，道生天合风电叶片用环氧树脂产品的毛利率并不高，报告期各期分别为10.01%、8.49%、8.82%，远低于高性能风电结构胶、新型复合材料用树脂、新能源汽车及工业胶粘剂等产品的毛利率。
道生天合将上纬新材（688585.SH）和惠柏新材（301555.SZ）列为其风电叶片用环氧树脂产品的同行可比公司。报告期各期，同行可比公司风电叶片用环氧树脂产品的毛利率均值分别为8.90%、10.57%、6.89%，一度反超道生天合。从单个企业来看，2022—2023年，惠柏新材该类产品的毛利率均高于道生天合，2023—2024年，上纬新材同类产品的毛利率也对道生天合形成反超。
核心产品降价抢市场，拟募资优化产品结构
道生天合风电叶片用环氧树脂产品的毛利率偏低，或与其产品降价幅度较大有关。
根据招股书披露的数据测算，报告期各期，道生天合风电叶片用环氧树脂产品的平均售价分别为2.53万元/吨、1.71万元/吨、1.48万元/吨，2023—2024年，平均售价分别同比下降32.52%、13.34%。
根据华经产业研究院2025年2月18日发布的《2025年中国风电叶片用环氧树脂行业供需现状及前景展望：未来市场整体呈长期景气态势》，2024年全球风电叶片用环氧树脂销量为54.43万吨，销售额为15.78亿美元（约合人民币113亿元）；中国风电叶片用环氧树脂销量为37.58万吨，销售额为57.74亿元。
由此测算，2024年，全球和中国风电叶片用环氧树脂的平均售价分别约为2万元/吨、1.54万元/吨，均高于道生天合同期该类产品的平均售价。而招股书显示，2024年上纬新材风电叶片用树脂系列的销量为3.10万吨，销售收入为5.99亿元，由此测算，上纬新材的平均售价为1.93万元/吨，同样高于道生天合。
道生天合在招股书中称，2023年，风电叶片用环氧树脂产品的主要原材料价格继续下降，带动了该产品单位成本相应下降。在保证合理毛利率的情况下，公司为保证和扩大市场份额而调低该产品售价，由于销售均价的下降幅度略高于单位成本下降幅度，因此2023年风电叶片用环氧树脂毛利率同比有所下降。2024年，随着公司积极开拓海外市场，风电叶片用环氧树脂高单价及高毛利率的海外销售占比提高，因此风电叶片用环氧树脂整体毛利率有所提升。
尽管已经成为行业“龙头”，但是核心产品利润率不高，似乎正促使道生天合进行产品结构调整。
报告期各期，道生天合高性能风电结构胶的毛利率分别为12.70%、21.19%、24.64%，新能源汽车及工业胶粘剂的毛利率分别为33.39%、31.57%、27.76%，均远高于其核心产品的毛利率。
从收入占比来看，报告期各期，高性能风电结构胶的销售收入占比分别为10.83%、12.83%、11.13%，新能源汽车及工业胶粘剂的销售收入占比分别为1.71%、5.04%、6.20%，整体均呈上升趋势，但占比仍较低。
从募投计划来看，道生天合也试图通过IPO募资来增加这类产品的产能。招股书显示，此次IPO，道生天合拟募资6.94亿元，其中5.59亿元用于“年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目”。
道生天合表示，该项目计划总投资额为5.71亿元，项目达产后年产能为5.60万吨，其中高性能复合材料树脂系统年产能为1.90万吨，动力电池用等高端胶粘剂年产能为3.70万吨，产品主要运用于风力发电、新能源汽车等高新领域。
（全文2165字）
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